作者： 币安app官方 日期：2024-11-23 11:48
撰文：Nansen
TLDR
即将到来的以太坊合并可以说是自比特币创世区块以来加密领域最大的事件之一。 合并是指以太坊通过从工作证明（PoW）共识转向权益证明（PoS），在共识层做出改变。 随着加密货币现在处于熊市中，The Merge 在过去几个月中一直是一个热门话题； 但它真值得所炒作吗？
虽然每个人都同意，The Merge 将以太坊的能源消耗减少了约 99.95%，这对于一个因其糟糕的浪费能源的形象而饱受批评的加密行业来说，是一个积极的发展。但 PoS 的其他影响已使社区分裂。
在下面的报告中，我们试图讨论，并就两个主要问题发表看法：
随着以太坊在合并后转向 PoS 共识，一个关键问题是质押的 ETH 的集中化，中心化。
区块链的最初想法之一是实现去中心化。 但能源成本和挖矿设备的规模经济最终导致了大型集中式矿场和矿池。 除其他论点外，这也导致了对 PoS 等其他技术解决方案的讨论。
另一方面，一些人认为 PoS 本身也会导致中心化。 许多人出于方便而倾向于选择流动质押或通过第三方进行质押，而质押服务提供商也是受益于规模经济的市场。
参与质押的唯一地址的实际数量非常高（~80k）。 但是，在查看代表用户质押 ETH 的中间质押服务提供商的情况时，情况会更加微妙。 因此，尽管质押者（如 ETH 贡献者）可能非常多样化，但大多数质押的 ETH 和验证者可能（间接）由少数实体或管理机构控制。
鉴于最近有关 Tornado Cash 的事件，人们对向 PoS 的过渡以及少数参与者集中控股的影响提出了许多担忧。 任何对网络进行恶意行为或被监管机构直接针对的主要验证者都可能威胁到以太坊作为安全、去中心化和抗审查基础设施的价值主张。
尽管它们在技术上不是一回事，但在比较以太坊的 PoS 与 PoW 中心化时，比较最大矿池的哈希率和最大权益实体或中介机构的权益 ETH 可以作为粗略的指标。 乍一看，两者在实体级别上似乎几乎相同（去中心化）——前 3 名合并了一半以上，前 5 名分别占哈希率或 Stake 份额的三分之二左右：
下表是前五大质押主体统计
来源: https://etherchain.org/miner, Nansen, 2022 年 9 月 9 日
近期网上热烈讨论：美国政府于 2022 年 8 月 8 日批准对 Tornado Cash 协议（通过 OFAC）之后，人们对审查的可能性增加了担忧。这导致许多协议阻止了与 Tornado Cash 交互的地址，并引发了一些合理的担忧 关于以太坊上未经许可参与的假设。 尽管有许多前端地址被审查，但它们仍然可以通过与链上智能合约交互来访问。 然而，有人担心，如果以太坊本身变得中心化，某些用户们也可能会受到审查，这将使其成为去中心化和开放基础设施的核心价值主张失效。 这使得评估，合并 The Merge 的影响以及更深入地了解前几大质押的实体很重要。
来源: Nansen Query
Nansen 数据显示，每月存入的 ETH 量波动性很大，最近出现了显着下降。 请注意，由于尚未启用提款，因此抵押的 ETH 总量「仅增加」。 5 月之后的显着下降可归因于 LUNA 崩盘和随后的 FUD 以及 ETH 和 stETH 的「脱钩」的影响。总共有 11.3% 的 ETH 供应被质押。
相比之下，大约 41% 的 MATIC 质押（Polygon）和 77% 的 SOL 质押（Solana）。 质押的 ETH 比例相对较小，可能原因是：
如果合并按计划进行，随着合并执行风险的降低，每月质押的 ETH 可能会增加。 鉴于目前抵押的 ETH 数量相对较少，流动性抵押衍生解决方案应该会从这种信心的增加中受益。 然而，这也取决于市场状况，如果加密货币情绪进一步恶化，积极影响可能会被抵消。 人们对将质押的 ETH 集中在少数实体的风险提出了担忧——这种情况似乎已经在某种程度上发生了。
Lido（一种去中心化的链上流动性质押协议）是 ETH 的最大质押者，总共拥有约 31% 的质押以太币。 Lido 之后； 根据 Nansen 的钱包标签和链上数据，Coinbase、Kraken 和 Binance 拥有约 30% 的质押以太币。 这些中心化交易所必须遵守其经营所在司法管辖区的监管机构。 为了解决中心化交易所积累大部分质押 ETH 的重大风险，建立了 Lido 等流动质押衍生品平台，以实现无需许可参与质押。 Lido 是 ETH 的最大质押者，它的龙头垄断地位是否会带来另一个风险？
进一步查看流动性质押解决方案市场，Lido 约为 47%，而三大交易所加起来约为 45%。 这说明，Lido 虽然占据了市场份额的主导地位，但本质上是与三大中心化交易所相匹敌的。 这加强了这样一种论点，即 Lido 等平台对于减轻中心化交易所与质押 ETH 的主导地位很重要。
进一步放大不包括中心化交易所的流动质押提供商，我们可以看到 Lido 的主导地位。 Lido 拥有超过 90% 的市场份额，Rocket Pool 位居第二，市场份额略低于 5%。
Lido 是一个由 LDO 代币管理的去中心化 DAO 组织，它的设置方式允许多个验证节点。 虽然这种结构显然更难成为监管机构的目标，但一些人对代币所有权的集中化提出了担忧。 这可能会使 Lido 易受攻击并使其面临中心化风险。
LDO 是 Lido DAO 的治理代币。 Lido DAO 负责设置协议费用和其他协议参数、选择已许可的节点运营商、设计激励措施以改进 / 加速项目开发、实施协议升级和管理 DAO 资金。 下图显示了国库拥有的资产的细目。 可以看出，DAO 控制的流动资产总额约为 3.3 亿美元，占该领域 DAO 控制的总美元价值的 3.3% 左右 b)。 管理的主要资产包括 LDO、ETH、DAI 和 stETH。 但是，请注意，其 81% 或约 2.65 亿美元的资金在 LDO 代币中，该代币仍然受到高度波动的影响，其用于生产用途的部署导致该代币面临额外的抛售压力。 尽管如此，DAO 拥有超过 2060 万美元的稳定币和超过 900 万美元的 stETH，使其资本充足。
来源: Nansen, https://pro.nansen.ai/dao-god-mode?dao_name=LidoDAO
从下面的价量图可以看出，LDO 价格在 2021 年 8 月下旬达到了 6 美元的高位。从那时起，价格整体下跌了近一年。 在今年 6 月低点之后，价格和交易量仅在 2022 年 7 月上旬之后才开始显着回升，因为人们对 The Merge 在计划日期前实施的乐观情绪开始增长。
为了参与 Lido DAO 治理，成员必须持有 LDO 代币。 成员的投票根据他们在投票合约中持有多少 LDO 被赋予一定程度的权重。 个人的影响力与他 / 她在投票合约中锁定的 LDO 代币数量成正比。
下表给出了过去 6 个月所有 DAO 的核心治理参与统计数据。 Lido 拥有 1988 个独特的钱包，他们在过去 6 个月内对任何提案进行了投票，使 DAO 成为该领域最活跃的 DAO 之一（第 8 位）。 然而，与领先排名的 Aave 的 19845 名独特的钱包参与者相比，这个数字相形见绌。 然而，参与治理的钱包数量并不能真实反映去中心化治理的程度，因为投票权与钱包持有的代币数量有关，而不是在 1 个钱包 1 票的基础上。
此外，通过分析参与者的投票权，可以看出只有 6.4% 的投票权集中在标记的 Smart Money 钱包中。 与 Smart Money 在 Perpetual Protocol (60%)、Badger Finance (47%) 或 PleasrDAO (46%) 中分别占据第一、第二和第三位置的投票权相比，这要低得多。 然而，如果我们看一下 Smart Money 钱包在过去 30 天内行使的投票权，这个数字会跃升至 9.3%。 这表明一些 Smart Money 钱包最近一直在积极参与治理。 通过分析 Smart Money 随时间推移的投票模式，可以在更大程度上了解他们的参与和影响。
下图是显示 Smart Money 投票权和 DAO 国库余额随时间变化的图表。
可以清楚地看到，Smart Money 钱包的投票权随着时间的推移而大幅波动。 这凸显了 Smart Money 钱包不会参与每一个治理提案，而只会对最重要的提案进行投票。 在这里需要注意的是，投票权是在任何提案中都行使了投票权，而不是治理代币持有量。 放大后，我们还可以看到 Smart Money 钱包中 LDO 持有量的细分，如下图所示。
可以看出，标记 Smart Money 代币钱包整体拥有 1.52 亿个 LDO 代币。 与约 9.96 亿的总流通 LDO 供应相比，这是一个相当大的数量。 在 Smart Money 代币钱包中，Paradigm Capital 拥有 46% 的份额，其次是 Dragonfly Capital，以约 9.8% 位居第二（但重要的是要记住，一个实体可能位于多个钱包地址的背后 尚未标记）。 然而，这凸显了即使在 Smart Money 钱包中，代币持有量也集中在极少数钱包地址中。 下图显示了持有 LDO 代币的顶级钱包的余额（适用于所有持有者）。 有趣的是，Smart Money 钱包并不占主导地位（Paradigm Capital 除外）。
出于上图的目的，Lido DAO 国库钱包（占总供应量的 14%）未被计入，因为这些代币既未流通也未用于治理。 如前所述，Lido DAO 财政部用于流动性激励、咨询服务和进一步的代币销售。 这些分配可以产生进一步的集中效应。 如图所示，LDO 的总体所有权相对集中，如果 Lido 在质押的 ETH 中占主导地位，这可能会给以太坊带来中心化风险。 前 9 个地址拥有约 46% 的治理权，理论上可以对验证者产生重大影响（假设它们经过 DAO 审查并且可以通过治理移除）。
如果 Lido 的市场份额继续上升，Lido DAO 有可能持有以太坊验证者节点的大部分。这可以让 Lido 能够利用更多区块 MEV 等机会，进行有利可图的区块重组，并在最坏的情况下通过强制或奖励验证者按照 Lido 的意愿（通过治理）进行操作来审查某些交易。这可能会给以太坊网络带来问题。 另一方面，如果 Lido 进行自我限制，也存在中心化交易所主导的抵押衍生品市场的风险，这种情况可能比尝试 Lido 治理捕获更容易审查。 作为 LDO 集中风险的一个例子，关于向 Dragonfly 出售代币的提案的 50% 的投票权仅由 2 个钱包组成，而前 5 个钱包行使了近 80% 的投票权。这表明治理集中化的迹象，如果 Lido 继续保持其质押 ETH 的市场份额，这可能会成为一个问题。
上图还让我们更好地了解 LDO 代币持有者。超过 81% 的代币（占地址的 19%）是在 1-2 年前获得的，这表明这些地址已经持有很长时间了。查看代币资历分布图，可以看到在 30-60 天和 7-30 天之间获得的代币略有上升。然而，这两种情况下的小幅上涨在流通中的整体 LDO 代币中所占的比例相对较小（仅约为 2-3.5%）。
通过查看历史投票，还可以确定 DAO 中的最高投票者和影响者，如下表所示。 Nansen 数据显示，在 DAO 治理中具有重大影响力的钱包数量众多，其中大部分是 Lido 的投资者。这是有道理的，不一定是对 Lido 的批评，因为它仍然是一个相对较新的协议。早期的 iInvestors 将不可避免地拥有更大的投票权份额。但是，看看这种投票权是否会随着时间的推移而下降并变得更加分散将会很有趣。
Lido DAO 中大多数提案的「投票率」很低，只有 17 个钱包参与了 10 个或更多提案。 DAO 中最活跃的钱包之间也存在显着差异。虽然得票最多的钱包参与了 104 次，但这个数字下降到 17，成为得票最多的第 10 个钱包。此外，票数最多的前 20 个钱包中只有三个 Smart Money 钱包（尤其是所有资金）。 BitScale 以 42 票位居第一，其次是 KR1 和 Parafi Capital，各得 14 票。 此外，通过检查每个钱包在提案中的最大投票权（在过去 6 个月内），我们可以确定 DAO 中的顶级影响者。
有趣的是，从历史上看，最多代币持有者并不是最大的影响者。影响者在提案中行使的最高投票权为 2380 万个代币，占一个提案中总投票权的 31%。另一方面，钱包在提案中的最高影响力属于 Dragonfly Capital（提案中总投票权的 38%）。该提案涉及将 1% 的 LDO 代币分配给 Dragonfly Capital，以换取总计 14521530 DAI。
通过查看之前投票的数据，我们可以看到 Lido DAO 中的中心化风险确实存在。 尽管一些顶级代币持有者（包括 Smart Money）不定期行使投票权，但在可能对他们影响最大（直接或间接）的关键提案上，他们的投票可能会对最终决定产生很大影响。
还值得一提的是，Lido DAO 中的一些代币持币大户们是 doxxed 实体，拥有大量链下资金。 因此，如果受到外部力量的压力以遵守某些提案投票（例如审查某些交易），他们更有可能遵守（出于害怕报复 / 处罚），这会破坏投票的公正性。
Lido 目前有 29 个不同的节点运营商，一些人认为这使得 Lido 去中心化，该协议旨在随着时间的推移增加这个验证节点。 然而，人们也可以质疑验证器节点们，本质上将作为一个实体，因为它们由 LDO 令牌统一。 成为 Lido 节点运营商是需要审核的，因为决定权在于 Lido DAO。 这可能会导致验证节点商和 LDO 持有者之间的勾结。 此外，Lido 的节点运营商集主要集中在欧洲和美国。 Lido 已经承认了这一点，并正在努力通过建立一个合规和物理分散化的验证节点来减少这种依赖。
Lido 正在考虑采用 LDO 和 stETH 的双重治理模式。虽然 LDO 仍将是 Lido 的治理代币，但 stETH 持有者将能够通过否决直接影响他们的提案来保护自己。与其让 stETH 成为治理代币，不如赋予它一个安全机制，以防有可能对它们产生不利影响的 Lido 提案。这是为了确保 LDO 和 stETH 持有者的利益能够更好地保持一致，同时也确保 Lido 的总体治理仍然由 LDO 持有者负责。
建议 LDO 持有者必须质押 LDO 以获得治理权。如果 LDO 投票者赞成被 stETH 持有者否决的提案，他们质押的 LDO 将被削减。虽然这将使 LDO 和 stETH 持有者的利益更加一致，但也可能导致 stETH 持有者造成治理僵局。为了防止他们滥用否决权，提出的另一个选择是一个重要的时间锁定，而不是直接削减。如果 stETH 持有者未能解决他们否决的情况，时间锁将被解除。如果发生这种情况，那么否决提案的 stETH 也将被扣押。
这种双重治理模型的实施方式有许多不同的排列方式，双重治理模型的细微差别超出了本文的范围。 例如，被否决交易的削减机制可能会阻止普通社区成员参与治理。 请注意，社区尚未决定最终的解决方案。
另一点需要考虑的是，大多数 stETH 用于 DeFi 协议，可能无法投票，降低了其治理能力。 Nansen 数据显示，21.2% 的 LDO 持有者同时持有 stETH、astETH、crvstETH 和 wstETH 中的一种或多种。
鉴于这部分 LDO 持有者拥有约 33% 的 LDO 总供应量，看看这将如何影响潜在的可否决决定将会很有趣。 人们可能会认为，对 Lido（以及因此 LDO）有利的东西对以太坊（以及因此 ETH）有利，并且两者的持有者在 Lido 治理方面都应考虑到这一点。 但是，可能会出现一种潜在的情况，即他们持有的 LDO 的价值和上行潜力超过了他们的 ETH，这将激励这些持有者以牺牲以太坊为代价来保护其投资组合 (LDO) 的主要部分。 Lido 并非以太坊独有，如果其他区块链成为主要增长领域，那么这些持有者可能会以可能不符合以太坊社区最佳利益的方式投票。
最终，一个设计良好的双重治理体系有助于将 LDO 持有者的利益与 stETH 保持一致，这将很重要，特别是如果 Lido 保持其领先的市场地位。 还有一点需要注意的是，如果丽都能够建立市场认可的安全的双重治理体系，这可以使丽都进一步巩固其领先地位。 如果发生这种情况，Lido 保持安全并令人满意地去中心化以抵抗审查将是极其重要的。
另一个降低流动性 Staking 衍生平台风险的措施是允许储户无需许可地提取资金（在上海升级之后）。 Lido 表示他们更喜欢在协议级别（以太坊）级别实施的可触发退出，而不是预先签名的退出消息，因为这是潜在的集中化倾向和安全问题。 风险在于节点运营商可能会在此退出期间跑路。
看看 Lido 存款人是否决定从 Lido 提取他们的 ETH 并将其存入 Rocket Pool 等竞争对手也将很有趣。 在过去 3 个月中，Rocket Pool 质押 ETH 的增长几乎与 Lido 持平。 也许会有许多钱包想要避免 Lido 垄断，并将他们的 ETH 与其他平台重新质押（一旦启用提取 ETH）。
如上图所示，Lido 目前持有约 91% 的流动质押衍生平台（不包括 CEX）市场份额，并持有约 30% 的质押 ETH。 Lido 的规模经济可以使其在从 MEV 获得额外收益方面获得优势，这可能会导致其他参与者难以获得市场份额。 这导致用户会选择使用 Lido 进行质押，因为它提供了最好的收益（即使它不符合以太坊网络的最佳利益）。 这凸显了 Lido DAO 需要确保 Lido 能够尽快令人满意地去中心化的重要性。
许多用户希望从他们的 ETH 中获得收益，这导致中心化交易所提供的质押服务大幅增长。 如果没有 Lido 和其他流动质押提供商的存在，CEX 的影响力可能会给以太坊带来很大的问题。 流动质押平台提供了一种替代方案，并且可以以限制审查风险的方式进行设计。 Lido 等协议仍处于起步阶段，其中包括许多重视去中心化和抗审查的社区成员。 如果他们能够令人满意地去中心化，他们可以在确保以太坊保持安全、去中心化和抗审查方面发挥关键作用。 虽然 PoS 在设计上可能会实现「赢家占多数」的情况，但如果该赢家能够抗脆弱、令人满意地去中心化和抗审查，那么以太坊应该能够保留这些相同的属性。
坚持 Lido 自我限制可能是轻率的。 Nansen 数据显示，在过去 3 个月中，Lido 上质押的 ETH 为 41k，而 Coinbase（116k）、Binance（59k）和 Kraken（43.5k）。 从这个角度来看，三大 CEX 质押者在过去 3 个月中增加了 218.5k 的 staking，而 Lido 的股份为 41k，约为 5.3 倍。 此外，Rocket Pool 在此期间增长了约 35k ETH，几乎与 Lido 相匹配。
这表明中心化交易所最近收到的存款比 Lido 多得多。 限制 Lido——它已成为最受欢迎的流动质押提供商——可能会导致中心化交易所增加其质押 ETH 的份额。
来源: Nansen Query, 2022 年 9 月 9 号
未标记的钱包被假定为非流动质押，因为它们不属于提供流动质押的实体。
看一下同一张图并缩小以查看这些流动性质押实体随时间推移的存款，有趣的是，当 UST 开始脱钩以及随后的 stETH 「脱钩」和 FUD 时开始出现总体平坦线。 此外，虽然自那时以来质押的 ETH 存款显着放缓，但 Lido 的存款增长尤其停滞不前，而三大中心化交易所则经历了更高的增长。
这可能是因为 Lido 的 stETH 在公开市场上以相对于 ETH 的折扣交易（例如 Curve），而通过 Lido 质押总是会给你 1:1 的 stETH 换 ETH。
因此，如果用户想要获得 stETH，那么直接买 stETH 而不是通过 Lido 质押获得 ETH 更经济。 Lido 也没有隐瞒这一事实，并积极向他们的用户指出在他们的网站上获取 stETH 的最便宜的选择。请注意，到目前为止，大多数其他流动性质押的 ETH 代币也以折价交易，这可能导致类似质押活动的整体放缓.
来源: Nansen Query
其他影响较小的原因可能是在使用 CEX 进行质押时更容易访问和更高的感知安全性，特别是对于散户或以太坊社区越来越关注 Lido 的垄断地位。
虽然只有相对少量的流通 ETH 被质押，但如果 / 当合并成功时，这将增加（如上所述，质押的 ETH 总量只能不断增加，直到上海升级后才能取消质押）。
除了质押者从 ETH 发行中获得的奖励外，他们还将获得矿工目前收到的交易费用，根据市场情况，这笔费用可能相当可观。 交易费用在 The Merge 之后以流动的 ETH 支付，一些人估计 Staking APR 会增加 50% 左右。 但是，无法确定 APR 会增加多少，因为这在很大程度上取决于质押的 ETH 数量和交易活动。 这不太可能造成额外的抛售压力，因为这些费用只是从矿工那里转移过来的，而不是额外发行的。 相反，这可能会使 ETH 成为更具吸引力的资产。
此外，许多人认为，与之前以太坊矿工相比，自己拥有标的资产的质押者不太可能在中期出售。 但是，请注意，gas 费用变化很大，并且取决于以太坊上的网络活动。 正如下面的 Nansen 数据所示，这一数字在一年中一直在下降。
来源: Nansen Query
合并后，质押 Eth 无法被提取出来抛售。只有在上海升级后才能提取 ETH，计划在合并后的 6-12 个月左右。
即使这样，也不是每个人都可以立即撤回他们的 staking，因为验证者的退出队列类似于每个时期（约 6.4 分钟）大约 6 个验证者（通常每个 32 ETH）的激活队列。 每个人撤回他们的 Stake 并作为验证者退出目前大约需要 300 天，并且质押超过 1300 万个 ETH。 然而，验证者可以提取超过他们在此之前获得的 32 ETH 所需股份的奖励，因为这不需要验证者完全退出。
用 Polygon 作为比较，大部分获得的奖励都被撤回。 然而，这通常更多地出现在机构而不是匿名和私人质押者身上，这可能是由于他们重新分配质押奖励的内部流程或出于流动性目的（在 Polygon 上完全取消质押可能需要约 3-4 天）。
根据 15 位头部验证者的数据，占所有质押 MATIC 的约 80%，已获得的质押奖励的 85% 已被提取：
为了回答这个问题，我们先要设置一些假设
1. 大部分抛售都来自获利回了结
2. 大多数非流动性质押者将解除质押并出售，因为流动性质押者可能已经退出他们的头寸
根据这些假设，深入了解在哪个价格下质押了多少以及是否是非流动性或流动性质押,可以提供一些见解并帮助我们监控最有可能出售的人群 - 获利的非流动性质押者
来源: Nansen Query
首先来看非常明显的部分，数据显示大量 ETH 被质押在 600 美元左右，最早的质押者是在 2020 年 11 月和 2020 年 12 月上旬（这是你唯一可以以这些价格质押 ETH 的时间）。 这个群体可能是一群早期采用者和 ETH2.0（当时被称为）的支持者，他们在信标链上线后立即进行质押。
不出所料，这些早期质押的 ETH 中的大多数都缺乏流动性，因为现在已建立的流动质押提供商的服务鲜为人知，而且很可能许多早期质押者更愿意自己这样做。 此外，此时人们可能对与大型 CEX 进行质押犹豫不决，因为大多数 CEX 直到很久以后才引入流动质押，因此质押意味着在即将到来的牛市面前锁定您的代币一段不确定的时间。
因此，当上海升级后启用提款时，质押在 600 美元左右的 ETH 将获利（如果价格保持在该水平之上）。 如果通过解锁队列撤回，在这个价格水平上大约 100 万锁定的 ETH 可能会流入市场。 然而，应该注意的是，这些早期的质押者中有强烈的以太坊信徒和钻石手，可能不一定希望出售他们的股份（例如 Vitalik 之类的）。
然而，从整体情况来看，大部分质押的 ETH（约 71%）在目前价格下，并没有盈利。
目前只有 18% 的质押 ETH 属于获利的非流动质押者，一旦他们能够解除质押，这些持有者最有可能出售。
考虑到这个数字以及验证者退出队列，即使是上海升级也不太可能导致质押者造成的大规模抛售。 但请注意，此分析是在当前价格水平上进行的，必须在更接近上海升级的实际日期进行相应调整。
ETH 百万富翁 / 亿万富翁和 Smart Money 钱包如何处理他们持有的 ETH？
查看 Nansen 的未标记为交易所或智能合约的标记地址，可以对此有所了解。
来源: Nansen Query
查看 ETH 币的百万富翁和亿万富翁的 ETH 持有量，可以看到一个清晰的轨迹：一路上涨。